2020年是中國評價前最后的沖刺，來看下行業(yè)研究及報告：
一、行情回顧
截至 2019 年 12 月 31 日，風(fēng)電設(shè)備（申萬）指數(shù)上漲 26.58%，跑輸滬深 300 指數(shù) 9.49pct。在搶裝強(qiáng)邏輯下，風(fēng)電板塊開年表現(xiàn)出色，一度跑贏指數(shù)高達(dá) 31.49pct。但隨后新增裝機(jī)不及 預(yù)期、預(yù)期回歸理性，板塊走勢與大盤指數(shù)大體一致,四季度有所回落。另外，由于市場規(guī)模 增長、設(shè)備商一線龍頭鮮有擴(kuò)產(chǎn)，以及去年基數(shù)偏低等因素疊加，設(shè)備商二線龍頭或者零部件 廠商的股價表現(xiàn)更為突出。
二、陸風(fēng)：搶裝行情持續(xù)，2021 年開啟平價時代
（一）2021 年平價開啟，搶裝趨勢明顯
中國已經(jīng)成為全球最大風(fēng)電市場。根據(jù)全球風(fēng)能協(xié)會 GWEA 數(shù)據(jù)，我國風(fēng)電累計裝機(jī)容 量占全球比重從 2000 年的 2.0%增長至 2018 年的 35.4%。中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年 11 月底，我國 2019 年風(fēng)電新增裝機(jī)達(dá)到 16.46GW（-4.3%），預(yù)計全年累計容量有望突破 200GW。
補(bǔ)貼逐步削減，競價上網(wǎng)來臨。2009 年風(fēng)電上網(wǎng)電價標(biāo)桿化，四類風(fēng)能資源區(qū)分別定為 0.51、0.54、0.58、0.61 元/kwh。能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃提出，風(fēng)電實行補(bǔ)貼退坡機(jī)制，到 2020 年與煤電上網(wǎng)電價基本相當(dāng)。為此，近年來國家多次下調(diào)風(fēng)電上網(wǎng)標(biāo)桿電價。2018 年發(fā) 改委規(guī)定 2019 年后新增核準(zhǔn)項目全部通過競爭方式確定上網(wǎng)電價。
政策密集出臺，平價加速到來。2019 年 4 月，能源局公布《2019 年風(fēng)電、光伏發(fā)電建設(shè) 管理有關(guān)要求》征求意見，提出優(yōu)先開展平價上網(wǎng)風(fēng)電項目推進(jìn)，并在確定 2019 年第一批平 價上網(wǎng)項目名單之前，暫不組織需要補(bǔ)貼項目的競爭配置工作。2019 年 5 月，發(fā)改委發(fā)布《國 家發(fā)展改革委關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價政策的通知》，將風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價改為指導(dǎo)價格，新核 準(zhǔn)的集中式陸上風(fēng)電項目和海上風(fēng)電項目全部通過競爭方式確定上網(wǎng)電價。
陸風(fēng) 2021 年平價開啟，倒逼存量項目建設(shè)提速。發(fā)改委規(guī)定，對于“2018 年底之前核準(zhǔn)、 2020 年底前未完成并網(wǎng)”、 “2019 年至 2020 年底前核準(zhǔn)、2021 年底前未完成并網(wǎng)”的陸風(fēng)項 目，國家將不再補(bǔ)貼；2021 年 1 月 1 日起新核準(zhǔn)的陸風(fēng)項目全面實現(xiàn)平價上網(wǎng)。我們認(rèn)為， 集中在 2018 年底之前核準(zhǔn)的陸風(fēng)項目搶裝潮，帶動了上游零部件產(chǎn)業(yè)的需求激增、量價齊升。
發(fā)電集團(tuán)新能源布局向風(fēng)電傾斜。2019 年發(fā)電公司紛紛提高風(fēng)電投資比重。以華能國際(5.520, -0.02, -0.36%) 為例，2018 年風(fēng)電資本支出 70.37 億元，占比 33%；2019 年風(fēng)電支出 239.54 億元，同比增長 240%，占比提升至 67.4%。
集中度穩(wěn)中有降，國企占據(jù)主導(dǎo)。根據(jù) CWEA 統(tǒng)計，自 2011 年以來，風(fēng)電開發(fā)商集中度 不斷下降。2016 年前五大合計份額首次低于 50%，隨后小幅回升，2018 年達(dá) 51.4%。2013 年 審批權(quán)下放至地方，民企投資開始活躍，但由于風(fēng)電投資成本較高，資金壁壘仍是發(fā)展瓶頸， 2018 年新增及累計裝機(jī)前十的企業(yè)中僅有天潤新能一家民營企業(yè)。
（二）棄風(fēng)情況好轉(zhuǎn)，解禁推動增長
棄風(fēng)量和棄風(fēng)率持續(xù)“雙降”。2019 年 1-9 月，全國棄風(fēng)電量 128 億千瓦時，同比減少 74 億千瓦時；全國風(fēng)電利用率 95.8%，平均棄風(fēng)率 4.2%，棄風(fēng)率同比下降 3.5 個百分點。
限電改善顯著，三北解禁貢獻(xiàn)增長。2017 年甘肅、新疆等六省被列為紅色預(yù)警區(qū)域，規(guī) 定不得核準(zhǔn)建設(shè)新項目。受益于西部用電增長、火電靈活改造、外輸通道建成等因素，棄風(fēng)現(xiàn) 象明顯改善，區(qū)域解禁逐步打開。2019 年度風(fēng)電投資監(jiān)測預(yù)警結(jié)果顯示，三北地區(qū)中黑龍江 由橙色轉(zhuǎn)成綠色，吉林由紅色轉(zhuǎn)成綠色，為風(fēng)電裝機(jī)貢獻(xiàn)增長潛力。
2020 年棄風(fēng)率控制在 5%左右。2018 年 10 月，發(fā)改委、能源局制定發(fā)布《清潔能源消納 行動計劃（2018-2020 年）》，提出清潔能源消納行動的工作目標(biāo)及具體指標(biāo)：規(guī)劃到 2020 年， 確保全國平均風(fēng)電利用率達(dá)到國際先進(jìn)水平（力爭達(dá)到 95%左右），棄風(fēng)率控制在合理水平（力 爭控制在 5%左右）。
消納保障機(jī)制落地。2019 年 5 月，發(fā)改委、能源局聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于建立健全可再生能源 電力消納保障機(jī)制的通知》，明確 2020 年之后，除西藏地區(qū)外，全國各省每年要按照可再生能 源發(fā)電能力和電力輸入承接能力，承擔(dān)一定比例的消納任務(wù)；可再生總量消納（含水電）和非 水可再生消納分別設(shè)置任務(wù)權(quán)重；自 2020 年 1 月 1 日起，全面進(jìn)行監(jiān)測評價和正式考核。消 納保障機(jī)制的落地，對風(fēng)電的長期發(fā)展產(chǎn)生積極作用。
（三）大基地項目儲備豐富，保障風(fēng)電長期發(fā)展
推進(jìn)基地建設(shè)，保障長期發(fā)展。國家能源局逐步推進(jìn)風(fēng)電基地項目建設(shè)，到目前為止已 經(jīng)涉及超過 4 個省份 8 個項目，總規(guī)模超過 25GW。其中，烏蘭察布 6GW、興安盟 3GW、阿 拉善盟區(qū)上海廟 1.6GW 等基地中標(biāo)結(jié)果已出，將逐步開工建設(shè)。作為平價上網(wǎng)的示范項目， 風(fēng)電大基地項目將有效保障風(fēng)電行業(yè)平穩(wěn)過渡至平價階段，防止搶裝結(jié)束后裝機(jī)量斷層下跌， 有效促進(jìn)北方地區(qū)風(fēng)電復(fù)蘇和發(fā)展。
烏蘭察布基地開工建設(shè)。2019 年 9 月，我國首個大規(guī)模風(fēng)電平價上網(wǎng)示范項目烏蘭察布 6GW 風(fēng)電大基地進(jìn)入開工建設(shè)階段。該基地也是目前全球最大單體陸上風(fēng)電項目，預(yù)計 2020 年開始并網(wǎng)發(fā)電。項目中標(biāo)企業(yè)包括上海電氣(5.010, -0.01, -0.20%)、金風(fēng)科技(12.430, -0.10, -0.80%)、中國海裝、明陽智能(12.400, -0.15, -1.20%)及東方風(fēng)電等。
（四）海外新增穩(wěn)定，中美仍是主力
2020 年全球或?qū)⑵椒€(wěn)增長。根據(jù)全球風(fēng)能理事會（GWEC）的預(yù)測，2020 年全球新增裝 機(jī) 66.8GW，陸上風(fēng)電超過 60GW，中國占比大于 30%；到 2023 年之前均可維持每年新增裝 機(jī) 55GW 以上，至 2023 年全球累計裝機(jī)有望達(dá)到 900GW。
政策驅(qū)動美國搶裝。美國風(fēng)電生產(chǎn)稅抵免政策（PTC）自 2016 年起繼續(xù)延長至 2020 年， 2021 年以后由 PTC 轉(zhuǎn)為 RPS-可再生能源配額制度。全球風(fēng)能理事會預(yù)計 2020 年美國新增裝 機(jī)將達(dá)到 15GW，2018-2020 的年復(fù)合平均增長率將高達(dá) 18.2%。
新興市場增量存在想象空間。近年風(fēng)電在全球普及度不斷提高，涌現(xiàn)出印度、巴西等剛 剛起步但增長迅速的新興市場，它們的崛起將為世界風(fēng)電增長提供強(qiáng)大支撐。以巴西為例，2018 年新增裝機(jī) 1.9GW 位列全球第五，其中陸風(fēng)超過 1.4GW。2019 年 4 月舉行的 A-4 招標(biāo)中，發(fā) 布 114.4MW 風(fēng)電項目；隨后的 A-6 招標(biāo)中，發(fā)布了超過 1GW 的風(fēng)電項目。巴西目前風(fēng)電總 裝機(jī)容量達(dá)到 14.7GW，預(yù)計 2022 年累計將超過 17GW。
三、海風(fēng)：國內(nèi)短期政策托底，歐洲率先進(jìn)入平價
（一）政策退坡啟動，海風(fēng)將迎搶裝
海上風(fēng)電蓬勃向上。我國海上風(fēng)電資源豐富，潛力巨大，且靠近東部負(fù)荷中心，就地消 納方便。發(fā)展海上風(fēng)電或?qū)⒊蔀槲覈茉唇Y(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要戰(zhàn)略支撐。2018 年我國海風(fēng)發(fā)展提 速，新增裝機(jī) 436 臺容量 1.65GW，同比增長 42.7%，排名世界第一。截至 2018 年底，我國的 海風(fēng)累計裝機(jī) 4.45GW，在建 6.47GW，已成為僅次于英國和德國的第三大海上風(fēng)電國家。
根據(jù)國家能源局發(fā)布的《風(fēng)電發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，到 2020 年底，我國海上風(fēng)電開工建 設(shè)規(guī)模將達(dá)到 10GW，力爭累計并網(wǎng)容量達(dá)到 5GW 以上，政策支持力度明確。我們預(yù)計 2019 年海上風(fēng)電新增裝機(jī)約 2GW，累計裝機(jī)將超過 5GW，提前一年實現(xiàn)“十三五”規(guī)劃目標(biāo)。假 設(shè) 2020 年并網(wǎng)節(jié)奏與 2019 年相似，到 2020 年底海上風(fēng)電累計裝機(jī)容量有望達(dá)到 9GW 左右。
政策退坡啟動，搶裝局面明顯。2019 年 5 月，發(fā)改委公布的《關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價政 策的通知》中明確提出：1）將標(biāo)桿上網(wǎng)電價改為指導(dǎo)價，新核準(zhǔn)海風(fēng)項目（近海及潮間帶）全部通過競爭方式確定上網(wǎng)電價且不得高于指導(dǎo)價；2）2019 年符合規(guī)劃、納入財政補(bǔ)貼規(guī)模 的新核準(zhǔn)近海風(fēng)電指導(dǎo)價調(diào)整為 0.8 元/kwh（調(diào)整前近海 0.85 元、潮間帶 0.75 元） ，2020 年調(diào) 整為 0.75 元；3）2018 年底前已核準(zhǔn)、2021 年底前全部機(jī)組完成并網(wǎng)的項目，執(zhí)行核準(zhǔn)時的 上網(wǎng)電價；2022 年及以后完成并網(wǎng)的，執(zhí)行并網(wǎng)年份的指導(dǎo)價。我們認(rèn)為海風(fēng)與陸風(fēng)一樣， 為鎖定高電價收益，也存在搶裝邏輯。
海風(fēng)整機(jī)壁壘更高、市場更集中。海上風(fēng)電投資大、技術(shù)要求高，容易出現(xiàn)行業(yè)集中度 高的局面。根據(jù)《2018 年中國風(fēng)電吊裝容量統(tǒng)計簡報》，2018 年共有 7 家整機(jī)制造企業(yè)有新增 裝機(jī)，其中上海電氣最多，共達(dá) 181 臺容量 726MW，占比高達(dá) 43.9%。排名前三的上海電氣、 遠(yuǎn)景能源、金風(fēng)科技分別實現(xiàn)吊裝容量合計 1.53GW，占比 92.39%，龍頭集中效應(yīng)明顯。
（二）歐洲引領(lǐng)全球，美國潛力巨大
歐洲引領(lǐng)海風(fēng)發(fā)展，率先進(jìn)入平價時代。根據(jù)全球風(fēng)能理事會（GWEC）統(tǒng)計，歐洲從 2000 年就開始大力發(fā)展海上風(fēng)電，2018 年累計裝機(jī)達(dá) 18.28GW，占全球海風(fēng)總量的約 79%， 并且已經(jīng)從近海轉(zhuǎn)向遠(yuǎn)海。2017年4月，德國首輪海上風(fēng)電競拍結(jié)果公布，OWP West與Borkum Riffgrund West 2 兩個大型海上風(fēng)電項目已經(jīng)不再依靠政府補(bǔ)貼，率先進(jìn)入平價上網(wǎng)時代，證 明了通過市場化手段能夠有效釋放海上風(fēng)電的中長期成本下移潛力，以此減少對補(bǔ)貼的依賴。
美國風(fēng)力資源優(yōu)越，裝機(jī)極具潛力。美國擁有多條海岸線。從風(fēng)速來看，太平洋(3.620, 0.00, 0.00%)和北大 西洋海岸風(fēng)速湍急且瞬息萬變，風(fēng)能潛力大，但對風(fēng)機(jī)技術(shù)要求較高；五大湖區(qū)、南大西洋(3.270, 0.00, 0.00%)和 墨西哥灣風(fēng)速平緩且變動幅度小，風(fēng)能可利用率高。美國的海風(fēng)市場正在快速發(fā)展，根據(jù)全球 風(fēng)能理事會發(fā)布的《全球風(fēng)電統(tǒng)計報告 2018》 ，MHI VESTAS 在波士頓設(shè)立了專門辦事處，同 時在紐約推進(jìn) 200-800MW 的招標(biāo)項目。根據(jù)全球風(fēng)能理事會（GWEC）統(tǒng)計，截至 2018 年 底，美國海風(fēng)裝機(jī) 30MW，GWEC 預(yù)測 2023 年或 2025 年北美裝機(jī)或?qū)⑦_(dá)到 1GW。
四、展望：2020 年新增裝機(jī)約 30GW
2019 年 1-11 月，全國新增風(fēng)電裝機(jī)容量 16.46GW，同比下降 4.3%，全年有望超過 20GW 左右。根據(jù)彭博新能源的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前國內(nèi)已核準(zhǔn)尚未開工的項目為 58GW，開發(fā)商已 宣布開發(fā)計劃的項目為 59GW。同時，隨著分布式、北方大基地等平價項目的加速推進(jìn)，項目 儲備豐富，可支撐未來幾年國內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)容量增長。基于謹(jǐn)慎偏樂觀假設(shè)，我們預(yù)計 2020 年 新增裝機(jī)并網(wǎng)量有望接近 30GW。
五、產(chǎn)業(yè)鏈：搶裝需求導(dǎo)致供給偏緊
（一）風(fēng)機(jī)：招標(biāo)價格持續(xù)走高，盈利拐點已然顯現(xiàn)
風(fēng)機(jī)招標(biāo)量快速增長。2019 年 1-9 月，受搶裝浪潮影響，國內(nèi)公開招標(biāo)量持續(xù)上漲，截 至三季度總招標(biāo)量達(dá)到 49.9GW，同比增長 108.5%。其中第三季度招標(biāo)量 17.6GW，創(chuàng)歷史新 高，同比增長 144.44%。
招標(biāo)價格持續(xù)走高，盈利拐點已然顯現(xiàn)。以 2.5MW 機(jī)組為例，2019 年 9 月投標(biāo)均價為 3898 元/千瓦，較去年同期上漲近 22%。風(fēng)機(jī)整機(jī)的交貨期相較零部件更長（通常為 12-18 個 月），盈利觸底反彈相對滯后。整機(jī)廠商的毛利率與價格息息相關(guān)，金風(fēng)科技的毛利率從 2019 年三季報已顯復(fù)蘇之勢。招標(biāo)量價齊升或?qū)⒂辛ΡＵ巷L(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)的盈利水平持續(xù)回暖。
風(fēng)電機(jī)組功率大型化趨勢明顯。CWEA（中國風(fēng)能協(xié)會）數(shù)據(jù)顯示，2018 年我國累計風(fēng) 電機(jī)組平均功率為 1.7MW，功率同比增長 2.5%；新增裝機(jī)平均功率為 2.2MW，功率同比增長 3.4%。其中，2MW 新增機(jī)組占全國新增總量的 50.6%，2MW-3MW 占比 31.9%。
金風(fēng)科技龍頭地位穩(wěn)固。根據(jù)彭博新能源財經(jīng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，金風(fēng)科技 2018 年度國內(nèi)新增裝 機(jī)超過 6.7GW（含海上 400MW），市場占有率達(dá) 32%，連續(xù)八年國內(nèi)排名第一，2018 年全球 排名第二。截至 2019 年第二季度，公司全球累計裝機(jī)超過 50GW、31000 臺，其中中國超過 48GW、30000臺。截至2019年第三季度，金風(fēng)科技在手外部訂單合計22.8GW，同比增長25.1%， 持續(xù)刷新歷史記錄。
競爭格局基本穩(wěn)定。CWEA 數(shù)據(jù)顯示，2017 年新增裝機(jī)排名前十的整機(jī)企業(yè)中有 8 家在 2018 年依舊位居前十，行業(yè)競爭格局基本穩(wěn)定。金風(fēng)科技 2018 年新增裝機(jī)占比提升 5.14pct， 遠(yuǎn)景能源提升 4.31pct，明陽智能與聯(lián)合動力基本持平，行業(yè)整體集中度略有上升。
直驅(qū)雙饋各顯神通。發(fā)電機(jī)大致可分為直驅(qū)、雙饋兩大類型。雙饋式技術(shù)相對成熟且初 始成本較低，風(fēng)機(jī)質(zhì)量、尺寸相對較小。直驅(qū)式放棄高故障率的齒輪箱而使用永磁同步系統(tǒng)， 發(fā)電性能更加平穩(wěn)，在大功率領(lǐng)域表現(xiàn)良好，同時節(jié)省了運(yùn)維成本，全周期度電成本（LCOE） 更低。
明陽智能經(jīng)過多年研發(fā)，已自主擁有全球領(lǐng)先的半直驅(qū)永磁混合驅(qū)動技術(shù)，是國內(nèi)少數(shù)掌 握該技術(shù)的風(fēng)機(jī)制造商。根據(jù)公司招股說明書，半直驅(qū)風(fēng)機(jī)相較直驅(qū)風(fēng)機(jī)，體積更小、重量更 輕，便于運(yùn)輸和吊裝，同時效率也更高。2018 年公司海上風(fēng)電累計裝機(jī) 133MW，連續(xù)兩年同 比增長 200%以上。2019 年上半年公司新增 5.5MW 及以上海風(fēng)機(jī)組訂單 2.16GW，整體在手 訂單超過 4GW。2019 年 11 月 29 日，公司 MySE8-10MW 海上風(fēng)機(jī)平臺正式下線，標(biāo)志著公 司在海風(fēng)領(lǐng)域的競爭力進(jìn)一步提升。在風(fēng)機(jī)大型化趨勢下，半直驅(qū)技術(shù)優(yōu)勢或?qū)⒏油癸@。
（二）葉片：市場景氣度回升，葉片需求旺盛
葉片市場景氣，銷量實現(xiàn)高增長。以葉片龍頭中材科技(13.680, -0.22,-1.58%)為例，截至 2019 年中報，公司風(fēng) 電葉片業(yè)務(wù)合計銷售 3201MW，銷售收入為 19.8 億，同比增長 134.53%；毛利率達(dá)到 19.12%， 同比增長 7.95pct，環(huán)比增長 5.08pct。
隨著風(fēng)電開發(fā)轉(zhuǎn)向海上及低風(fēng)速區(qū)，對風(fēng)能利用率及重量提出了更高要求，葉片大型化、 輕量化趨勢明顯。根據(jù) CWEA 數(shù)據(jù)，2017 年，115 米及 121 米葉片是風(fēng)電市場的絕對主力， 但到 2018 年，121 米葉片占領(lǐng)了絕大部分市場，131 米葉片也開始批量生產(chǎn)。2019 年 11 月， 中國海裝的科研人員成功設(shè)計研發(fā)出風(fēng)輪直徑超過 200 米的海上風(fēng)電機(jī)組，已獲得中國電力科 學(xué)研究院頒發(fā)的設(shè)計認(rèn)證證書。
葉片行業(yè)具備 1000 套以上產(chǎn)能的大型企業(yè)有十幾家，外資企業(yè)以美國 GE、丹麥 LM 為 主導(dǎo)（LM 于 2017 年被 GE 收購），國內(nèi)龍頭包括中材葉片、中復(fù)連眾等。國內(nèi)市場多寡頭競 爭格局明顯，2016 年前四大制造商的市占率達(dá)到 50%以上，其中中材葉片 2011-2016 年市占 率穩(wěn)居第一。由于受到運(yùn)輸半徑制約，地方性廠商瓜分了一些區(qū)域市場。
碳纖維、分段式葉片潛力十足。碳纖維具有質(zhì)量輕、強(qiáng)度大等顯著優(yōu)勢，但由于成本過 高，目前僅用于主梁帽、葉根等關(guān)鍵部位，且專利技術(shù)掌握在國外知名企業(yè)手中。大型葉片在 提高風(fēng)機(jī)效率的同時，給制造運(yùn)輸帶來諸多困難。分段式葉片不僅降低了制造及吊裝難度，同 時壓縮了運(yùn)輸成本，解除了產(chǎn)能分布限制，商業(yè)前景廣闊。
（三）塔筒：原材料價格下降，塔筒量利齊升
原材料價格走低，塔筒望量利齊升。由于成本中 70%來自鋼材，鋼材價格波動對于風(fēng)塔 造價至關(guān)重要。2018 年很長一段時間內(nèi)鋼材及其它原材料價格較高，導(dǎo)致風(fēng)塔企業(yè)成本壓力 較大，利潤空間受限。2019 年受益于原材料價格整體下降，塔筒板塊單噸毛利小幅回升。風(fēng) 電搶裝加速，國內(nèi)龍頭天順風(fēng)能(6.400, -0.17, -2.59%)以及泰勝風(fēng)能(5.230, 0.00, 0.00%)產(chǎn)能均加速投放，有助于塔筒業(yè)務(wù)實現(xiàn)量利齊升。
高風(fēng)塔是未來趨勢。風(fēng)塔主要起到支撐作用，同時吸收風(fēng)電機(jī)組震動。一般情況下，海 拔越高，風(fēng)資源越好。中國風(fēng)電市場已向低風(fēng)速地區(qū)大步邁進(jìn)，高塔架技術(shù)可明顯提高發(fā)電量， 有效提高風(fēng)場經(jīng)濟(jì)效益。2019 年 4 月，江蘇揚(yáng)州風(fēng)電場已經(jīng)成功吊裝 152 米塔筒，根據(jù)維斯 塔斯測算，該風(fēng)場在 0.3 風(fēng)切變的條件下可提高年發(fā)電量約 16%，按照當(dāng)?shù)貥?biāo)桿電價折合每年 提升收入超過 2000 萬元，顯著提高項目收益率。
國際認(rèn)證資質(zhì)和管理水平?jīng)Q定廠商地位。風(fēng)塔技術(shù)壁壘相對較低，但獲得國際認(rèn)證資格 較困難。由于所需資金量大，客戶相對集中，新晉競爭者欲進(jìn)入市場難度較大。龍頭企業(yè)往往 從行業(yè)發(fā)展早期就開始積累客戶資源，加上較高管理水平和先進(jìn)的生產(chǎn)線，品牌優(yōu)勢明顯，市 場地位相對穩(wěn)定。
天順風(fēng)能海外市場持續(xù)向好。截至 2019 年上半年，天順風(fēng)能海外業(yè)務(wù)收入達(dá) 11.72 億（占 總收入 47.31%），再創(chuàng)歷史新高。公司上半年塔筒出貨量 20.83 萬噸，其中出口海外約 10.9 萬 噸。2019 年 9 月公司收購德國 Ambau 庫克斯港生產(chǎn)中心，該中心靠近北海海岸線，是北海海 上風(fēng)電樁基的重要供應(yīng)商之一，也是歐洲海上風(fēng)電發(fā)展的重要區(qū)域，預(yù)計年產(chǎn)能約 10 萬噸。此次收購有助于天順風(fēng)能進(jìn)一步豐富產(chǎn)品種類，完善全球布局。
（四）鑄件：供給端擴(kuò)產(chǎn)難度大，龍頭最先受益
鑄件是用各種鑄造方法獲得的金屬成型物件，即把冶煉好的液態(tài)金屬，用澆注、壓射、吸 入或其它澆鑄方法注入預(yù)先準(zhǔn)備好的鑄型中，冷卻后經(jīng)打磨等后續(xù)加工手段后，所得到的具有 一定形狀、尺寸和性能的物件。從產(chǎn)業(yè)鏈看，大型鑄件的上游原材料主要為生鐵、廢鋼和焦炭， 下游涉及電力、海洋、通用機(jī)械、軌交等眾多行業(yè)。
國有控股的大型綜合性設(shè)備制造企業(yè)的鑄件制造分廠或分公司主要為集團(tuán)內(nèi)部成套設(shè)備 提供配套服務(wù)，較少參與外部市場競爭，可能會面臨內(nèi)部產(chǎn)能不足的缺陷，具有代表性的龍頭 企業(yè)有一重、二重、上重、中信重工(3.960,-0.01, -0.25%)和大連重工(3.200, -0.03, -0.93%)等。而在細(xì)分領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢的規(guī)模化民營企業(yè) 則恰恰相反，比如日月股份(22.390, 0.36,1.63%)、永冠集團(tuán)、吉鑫科技(2.820, -0.03, -1.05%)、佳力科技等。整體來看，鑄件市場仍將 以國企為主導(dǎo)，具備優(yōu)勢的民企也在不斷發(fā)展壯大。
風(fēng)電鑄件主要包括箱體、扭力臂、輪轂（轉(zhuǎn)子頭）、殼體、底座、行星架、主框架、定動 軸、主軸套等，生產(chǎn)過程主要包括鑄造和精加工兩大環(huán)節(jié)。其中，精加工工序主要依據(jù)毛坯鑄 件的形狀特點及產(chǎn)品使用要求，采用車、銑、刨、磨、鉆、鉗等技術(shù)手段進(jìn)行去除加工，加工 環(huán)節(jié)繁雜精細(xì)多樣，高度依賴人工操作及特定加工設(shè)備。因此，鑄件生產(chǎn)同時具備了“資產(chǎn) 重+勞動密集型”的雙重特點，給企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)增加了難度。
日月股份市占率近三成，客戶基礎(chǔ)深厚。目前國內(nèi)生產(chǎn)風(fēng)電鑄件的企業(yè)主要有日月股份、 吉鑫科技、永冠集團(tuán)、山東龍馬、一汽鑄造等。根據(jù)中國鑄造協(xié)會估算，每兆瓦風(fēng)電整機(jī)大約 需要 20-25 噸鑄件，以當(dāng)年新增風(fēng)電裝機(jī)容量計算，2018 年我國風(fēng)電鑄件市場約為 40-50 萬噸。日月股份 2018 年風(fēng)電鑄件國內(nèi)銷量為 13.23 萬噸，市占率近三成。目前，日月股份已與金風(fēng) 科技、維斯塔斯（Vestas）、南京高速齒輪、美國 GE、中車電機(jī)建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。
與此同時，日月股份持續(xù)為上海電氣、金風(fēng)科技、遠(yuǎn)景能源和中國海裝等主要整機(jī)廠家批量供 貨，形成了完備的海上風(fēng)機(jī)技術(shù)和生產(chǎn)能力儲備。
日月股份持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)鞏固龍頭地位。日月股份近年來持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)。截至 2018 年底，公司擁有 年產(chǎn) 30 萬噸鑄件的生產(chǎn)能力、最大重量 110 噸大型球墨鑄鐵件的鑄造能力以及年產(chǎn) 7.5 萬噸 大型鑄件的精加工能力。目前主要在建項目為“年產(chǎn) 10 萬噸大型鑄件精加工建設(shè)項目”、 “新 日星年產(chǎn) 18 萬噸（一期 10 萬噸）海上裝備關(guān)鍵部件項目”和“年產(chǎn) 12 萬噸大型海上風(fēng)電關(guān) 鍵部件精加工生產(chǎn)線建設(shè)項目”，計劃總投資 21.74 億元。
（五）海纜：海上風(fēng)電發(fā)力，海纜需求增長
海纜是用絕緣材料包裹的電纜，鋪設(shè)在海底或水底，用于電力及電信傳輸。我國海上風(fēng)電 場升高電壓通常采用二級升壓方式，即風(fēng)電機(jī)輸出電壓 690V 經(jīng)箱變升壓至 35kV 后，分別通 過 35kV 海底電纜匯流至 110kV 或 220kV 升壓站，最終通過 110kV 或 220kV 線路接入電網(wǎng)。
海纜市場格局穩(wěn)定。海纜價格是同規(guī)格陸纜的 3 至 7 倍，占海風(fēng)項目投資約 10%。由于 行業(yè)壁壘較高，具備供貨能力的企業(yè)屈指可數(shù)；另一方面，因為需要掌握相關(guān)海域信息，海纜 供應(yīng)商基本鎖定在國內(nèi)企業(yè)，有代表性的為東方電纜(12.010, 0.05, 0.42%)、亨通光電(17.480, -0.02, -0.11%)、中天科技(8.550, -0.02, -0.23%)以及漢纜股份(3.030, -0.02, -0.66%)。
東方電纜的海纜業(yè)務(wù)彈性最大且快速增長。亨通光電、中天科技以及漢纜股份的海纜業(yè) 務(wù)占比較低，且不是其未來主要發(fā)力方向。東方電纜主營海陸電力電纜業(yè)務(wù)，2018 年海纜收 入占比超過 35%，達(dá) 10.72 億元，毛利率為 29.8%，遠(yuǎn)高于陸纜的 7.75%。截至 2019 年三季度， 公司海纜收入同比增長 44.9%，占總收入比重提升至 39.5%；中標(biāo)訂單超過 19.29 億元，在手 訂單合計超過 25 億元。
東方電纜擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)一步提升海纜競爭力。東方電纜目前的募投項目為“高端海洋能源裝備 電纜系統(tǒng)項目”，擬投資約 15 億元，預(yù)計于 2021 年 6 月落成投產(chǎn)。
六、投資策略：風(fēng)機(jī)迎來業(yè)績拐點，零部件保持高盈利
風(fēng)電資本開支占比提升。近年來，我國用電需求增速持續(xù)下滑，新能源作為增長主力軍 受到明顯波及，疊加補(bǔ)貼拖欠隨著存量累積日益嚴(yán)重，各大運(yùn)營商隨之調(diào)整新能源板塊的資本 開支。但由于搶裝邏輯以及項目收益占優(yōu)，相較于光伏，風(fēng)電的投資占比顯著提升。
搶裝潮或?qū)⒃?2020 年上半年集中釋放。2020 年為“十三五”收官之年，搶裝浪潮再次強(qiáng) 勢襲來。由于吊裝到并網(wǎng)大概需要半年時間，預(yù)計吊裝的搶裝潮有望在 2020 年上半年得到集 中釋放。此輪搶裝與 2015 年不同的是持續(xù)時間更長、分布更均衡。2021 年還將有部分投產(chǎn)機(jī) 組（2019、2020 年新核準(zhǔn)項目）可能享受到補(bǔ)貼紅利。大基地平價示范項目剛剛開始建設(shè)， 投產(chǎn)后的盈利水平或?qū)⒅苯佑绊戇\(yùn)營商對于 2021 年之后的平價新核準(zhǔn)項目的投資熱情。
海風(fēng)及分散式風(fēng)電有望成為下一個發(fā)力點。從行業(yè)生命周期來看，我國陸上風(fēng)電高速增 長期已過，海上風(fēng)電開始發(fā)力，但相較陸風(fēng)體量較小，對新增裝機(jī)帶動作用有限。隨著微網(wǎng)普 及、配電端放開，由于具備占比面積小、投資成本低等優(yōu)勢，分散式風(fēng)電有望成為下一個行業(yè) 增長點。海外風(fēng)電市場仍然集中在歐洲及美國等發(fā)達(dá)國家。
設(shè)備商維持高景氣度。隨著招標(biāo)量屢創(chuàng)新高，設(shè)備商出貨量明顯增加，隨之帶來盈利水 平提升，規(guī)模效益凸顯。塔筒、葉片等零部件廠商率先爆發(fā)，風(fēng)電整機(jī)廠商的毛利率拐點趨勢 也已經(jīng)初步顯現(xiàn)。由于 2019 年下半年風(fēng)機(jī)價格漲幅較大，預(yù)計 2020 年設(shè)備商“量價齊升”的 邏輯仍然存在，但價格上漲空間有限。
