類別：公司研究 機構：東方證券股份有限公司 研究員：曾朵紅 日期：2011-11-02
　　三季報業績低于市場預期。今年前三季度,公司實現營業收入127.18億元,同比降低1.26%,利潤總額11.51億元,同比降低27.43%,歸屬于上市公司股東的凈利潤10.2億元,同比降低25.56%,前三季度凈利潤率為8.06%,對應的EPS 為0.3872元,第三季度實現營業收入45.17億元,同比上升9.56%,歸屬于上市公司凈利潤3.31億元,同比下降19.4%,三季度凈利潤率為 7.03%。低于市場預期。
　　光伏景氣下行、組件和多晶硅價格下跌是業績低于預期的首要原因。三季度,公司綜合毛利率20%,環比下降一個百分點。我們認為公司變壓器的毛利率在三季度觸底,維持在二季度的水平,但是光伏組件價格在三季度下降約10%,多晶硅價格下降約20%,而公司光伏業務的收入占比為15%左右,是三季度毛利率環比下降的首要原因。展望四季度和明年一季度,光伏行業仍在寒冬中徘徊,給公司帶來一定的壓力。
　　變壓器和電纜業務仍在底部徘徊,等待特高壓推進。公司傳統優勢業務變壓器招標價格從今年第二批開始企穩,公司變壓器業務毛利率也開始企穩,預計變壓器毛利率將保持相對穩定。公司變壓器實力國內第一,特高壓推進將對公司構成利好,且將可能有效提高變壓器業務的利潤率水平。
　　銷售費用和管理費用同比上升,而財務費用大幅減少。報告期內,公司銷售費用和管理費用分別為8.17億和7.03億,同比分別增長18.4%和 31.18%,由于銷售收入同比下降,銷售費用率和管理費用率分別為6.42%和5.52%,同比分別增加1.07%和1.37%。銷售費用同比增加 1.27億,主要是運輸費用增加。管理費增加1.67億主要是人工成本、研發和折舊等增加較多。財務費用7834萬,同比下降30.2%,絕對額減少 3389萬,主要是公司收到蘇丹項目買方貸款利息及匯兌損失較上年同期減少所致受宏觀經濟影響,現金流緊張變差,增加貸款,財務費用有所上升。報告期內, 公司經營性現金流入為118億元,而經營性現金流出為144億元,經營性現金凈額為-26億元,是歷史最高水平,而歷史上公司經營性現金流很少為負。公司客戶用戶工程占比超過70%,受宏觀經濟影響,工礦企業客戶回款難度加大,報告期末公司應收賬款43億元,同比增長44%。公司因此在三季度增加了5.7 億短期借款和4.7億長期借款,預計財務費用將有所上升。
　　維持公司買入評級。我們小幅調低公司的盈利預測,預計2011-2013年的EPS 分別為0.54、0.65、0.76元,參考可比公司估值,并考慮到特變的龍頭地位和盈利低點,給予2012年20倍PE,對應目標價13元,維持公司買入評級。
　　風險因素:電網投資持續低于預期、光伏產品價格超預期下跌。

　　天威保變:公允價值損失導致利潤大幅下滑,業績低于預期